大股东控制、掏空行为与投资者保护

　　王俊秋（1970．8- ），女，江苏南通人，毕业于上海财经大学会计学院，获管理学（会计学）博士学位。现为华东理工大学商学院副教授，硕士生导师。主要从事财务与会计的教学，主讲“西方中级会计”、“高级财务会计”、“公司财务”、“实证会计理论”等课程。主要研究方向为制度、政府管制、会计与公司治理。已在《南开管理评论》、《经济管理》、《财经研究》等期刊公开发表论文多篇，参与国家、省部级课题多项。目前主持的在研课题包括：上海市教委科研创新重点项目“新会计准则实施效果的实证检验”（09ZS62）；教育部人文社会科学一般项目（青年基金项目）“政治关联、盈余质量与投资者保护”（10YJC630239）。

20世纪90年代，随着公司治理研究逐步扩展到美国以外的其他国家（地区），人们发现基于股权分散的Berle和Means范式仅适用于英美等大型公司，股权集中以及家族控制才是全球公司股权结构的主导形态（LLSV，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。在公司股权结构分散的情况下，代理问题主要源于外部股东与内部管理层之间的利益冲突（Jensen和Meckling，1976）；而在集中的股权结构下，委托代理问题主要表现为大股东与小股东之间的利益）中突（Shleifer和Vishny，1997）。从控制手段看，大股东一般通过金字塔式持股结构以较小的代价获得公司控制权，从而具有很强的动机和能办“掏空”上市公司，攫取控制权的私人收益。大股东的掏空行为以及投资者保护程度往往是与各国（地区）的产权制度、法律保护环境等制度因素显著相关，法律对投资者的保护可以减少控制权的私人收益，降低大股东、对小股东的利益侵害（LLSV，1997，1998，2000；Dyck和Zingale，2004）。法与金融的研究表明，法律对投资者保护、尤其是中小股东保护至关重要。在那些投资者利益法律保护相对较弱的国家和地区，大股东直接控制的形式更有利于股东进行自我保护。我国上市公司的所有权结构是一种制度设计的结果，而不是对国内法律环境的均衡反应。行政审批和额度控制下的首次发行上市制度造成我国上市公司大股东控制问题严重；与此同时，剥离非核心资产的改制方式使得大股东承担了公司上市的改制成本，大股东无论从生存还是发展上都有强烈的占用上市公司资源的动机；大股东与上市公司之间的密切联系也使其具备了占用上市公司资源的能力。在我国目前投资者法律保护较差的情况下，大股东占用上市公司资金成为上市公司大、小股东之间最严重的利益冲突。本研究即以大股东的资金侵占这一掏空行为作为研究对象，以中国证券市场上市公司为研究样本，运用描述性统计、单变量分析和多元回归分析等研究方法，实证考察了在中国转型经济制度背景下，大股东控制下的所有权特征对掏空行为的影响以及大股东控制及其掏空行为的经济后果。在研究上市公司大股东控制下的所有权安排对掏空行为的影响时，本研究采纳了终极产权论来追溯大股东的性质以及持股比例；在此基础上，鉴于以股权集中度来衡量大股东对上市公司控制度的缺陷，我们尝试采用投票博弈中的Shapley指数来度量第一大股东的控制权。实证检验结果发现，...