（1923年）
作为一项健全的、富有建设性的货币调节方案，所必须具备的条件是：
（1）调节通货和信贷供给的方法，目的在于尽可能地保持国内价格水平的稳定；
（2）调节外汇供给的方法，目的是避免由季节性或其他原因引起的纯粹属于短期的波动，而不是由国内和国外价格水平之间的长期偏差所引起的那类波动。
我认为，在英国最恰当、也最容易达到理想制度的途径是采用自战后以来在半偶然状态下发展而来的现实制度。
（1）对于一项良好的建设性方案，我的第一条要求是，必须以更为谨慎和自觉的方针来拓展我们现有的安排措施。财政部和英格兰银行一向是以维持对美元汇率的稳定（尤其是在战前平价水平上的稳定）作为它们的目标。它们是否就是一心坚持对美元汇率的稳定，而不顾及美元价值（或黄金价值）的波动呢？也就是说，它们在英镑价格的稳定与美元汇率的稳定发生矛盾时，是否将牺牲前者，而迁就后者，在这一点上并没有十分明确的表态。无论如何，我的方案需要它们把英镑价格的稳定作为它们的首要目标——尽管这并不会阻止它们与联邦储备委员会在一般政策上合作时所追求的以汇率稳定作为第二目标。只要联邦储备委员会在保持美元价格的稳定方面是成功的，那么保持英镑价格稳定的目标就与保持美元一英镑汇价稳定的目标相一致，两者成为合二为一的问题。归根到底，我的建议不过是体现出这样一种倾向，即万一联邦储备委员会不能保持美元价格的稳定，如果英镑价格有可能达到稳定的话，就不应当仅仅为了保持稳定的汇率平价而让它也卷入混乱之中。
如果英格兰银行、财政部和伦敦五大银行采用此政策，那么它们在调节银行利率、政府借款和商业贷款各方面，应当以什么作为标准呢？首先的一个问题就是，这一标准应当是一种刻板的数学公式呢，还是应当以现有的一切资料为基础对当前形势作出一般鉴定？主张价格稳定，反对汇率稳定的先驱者是欧文·费舍尔教授，他提倡的价格稳定的表现形式是“补偿元”，它根据物价指数自动调节，无须进行任何的评价或判定。这种方法的长处是，同战前的准备金和金比率制度很容易相融合，他也许正是受到了这种长处的影响而提出了这一建议。然而不管怎样，对于如此枯燥无味的制度，我很怀疑它的明智性与有效性。如果我们等到价格变动已经实际开始以后，再采取补救措施，也许就太迟了。“我们要对付的不是过去的价格涨势，而是将来的价格涨势”。信用循环的激烈过程中有一个特点，即价格的运动是累积性的，每一次运动都会达到某一点，从而推动在同一方向的进一步运动。费舍尔教授的方法用于处理黄金价值的长期变动趋势也许还可以，但对于危害更大的信用循环的短期振蕩，却无能为力。不过，这种方法也有可取之处。如果能够编制一套官方正式的物价指数用以记录某一标准合成商品的价格，则可以由当局以这种合成商品作为价值标准，其用意在于当局将使用一切资源防止价格的变动，无论在哪一个方向上，偏离正常标准的范围不能超过某一百分率，就像战前使用一切资源防止黄金价格偏差超过某一百分率的情形一样。在这种情况下，这种办法的缺点固然在于行动迟缓，一直到实际价格发生变动时才发挥作用，但是它却可以助长信心，成为一种客观的价值标准。至于构成标准合成商品的商品种类究竟是哪些，可以根据各种商品在经济上的相对重要性，随时加以调整。
以上所述的决定管理当局行为的标准是实际的价格变动趋势，至于其他的标准，就需要涉及到对信用循环的诊断和分析，而对这个问题的充分讨论不在本篇的范围之内。我们对这一问题探讨得越透彻，对于利用银行利率或其他途径来调控信用扩张的正确时间和方法的理解就越准确。同时，我们也积累了相当多的经验，而且还在继续增长，当局也可以以此为依据来做出相应的判断。实际的价格运动当然会提供最重要的资料；不过就业情况、生产量、银行方面接收到的关于信用方面的有效需求信息、各种类型投资的利息率、新币增发量、现金流通额、对外贸易的统计资料以及外汇水平，都需要分别加以考虑。主要的一点是，当局在自由使用这些方法时，应当以价格稳定作为它们的首要目标。
（2）我们怎样才能把价格稳定的基本目标与最大限度的外汇稳定最适当地结合起来呢？我们希望获得长期的价格稳定和短期的外汇稳定，我们能够兼得吗？金本位的最大优点是可以克服汇率的过度敏感所造成的短期影响。我们的目标，如果有可能的话，一定要保存这一优点，同时又不使我们随着黄金价值的巨大变动而波动。
如果英格兰银行承担起调节黄金价格的责任，就如同以往调节贴现率那样，那么我相信，我们会在上述方面有长足的进步。应当明确的是，“调节”并不是“钉住不动”。英格兰银行应当有黄金的买入价格和卖出价格，就同战前的方式一样；这些价格也许在相当长的时期内保持不变，就同银行的利率一样，但是它们也不能永远不变。银行的黄金价格与银行的贴现率同时在每星期四早上公布，买价与卖价之间的差额相当于战前每盎司3英镑17
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